近來一個熱議的話題就是關(guān)于財稅了，財稅涉及到我們生活的方方面面，有關(guān)“怎樣搞懂基金投入資本收益率（資本收益率指標(biāo)分析）”想來也有很多朋友對這個問題充滿疑慮，今天小編就為大家整理了這部分內(nèi)容，快來一起深入學(xué)習(xí)了解吧!

基金常見業(yè)績指標(biāo)

在私募股權(quán)基金行業(yè)，大家一般習(xí)慣的用MOC ( Multiple of Capital Contributed，資本回報倍數(shù)，簡稱MOC)、IRR (Internal Rate Of Return，內(nèi)部收益率，簡稱IRR)、DPI (Distribution over Paid-In，投入資本收益率，簡稱DPI)這3個指標(biāo)來評價一只基金產(chǎn)品的收益。

其中，MOC是基金的投資回報倍數(shù)，計算公式也相對簡單，就是基金當(dāng)前的資產(chǎn)價值除以基金的規(guī)模，如一只基金規(guī)模為1個億的基金產(chǎn)品，如果其現(xiàn)在資產(chǎn)價值為5億，那么這只基金產(chǎn)品的MOC就是5。MOC這一指標(biāo)的優(yōu)點是可以一目了然的看到投資成本翻了多少倍，缺點是沒有考慮時間成本。

IRR是考慮了時間成本的收益指標(biāo)，這一指標(biāo)充分考慮了時間對基金收益水平的影響。不過，因為IRR這一指標(biāo)對時間這一參數(shù)非常敏感，如果是一只剛剛成立不久的基金產(chǎn)品，哪怕只有個別項目獲得新融資增值，但是因為基金運行時間短，所以會導(dǎo)致一個非常高的IRR水平，如果LP不了解這一前提的話，很容易被基金GP提供的過高的基金IRR水平所誤導(dǎo)。

因為MOC和IRR在衡量基金水平的時候并沒有考慮基金實際退出分配給基金LP金額的情況，兩個指標(biāo)描述的都是紙上富貴，并未實際變現(xiàn)，所以為此引入了專門計量基金對LP已分配收益的指標(biāo)DPI。

DPI指的是基金對LP已分配的收益占基金規(guī)模的比例，向LP分配的收益一般包括兩部分，一部分是項目的分紅，一部分是轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)的退出款。計算公式為：DPI=退出收益/投入資本

比如,退出收益為5個億，當(dāng)初股東投資1個億，DPI=5/1=5。DPI體現(xiàn)了基金LP真正已經(jīng)落袋為安的實際收益，但是這一指標(biāo)也有一定的局限性。LP如果不考慮基金的存續(xù)期限、投資階段、投資策略及投資賽道等因素，而簡單的用基金某一時點的DPI評價基金收益水平，那么很可能造成對基金真實收益的誤解，無法客觀認(rèn)識基金的整體收益。此外，單一的DPI指標(biāo)亦無法反映其余部分的估值情況，對于部分長周期的天使投資，也許到四五年了，DPI還是比較低的。這個數(shù)據(jù)就有失偏頗了。

下面我們來具體介紹實務(wù)中如何用DPI這一指標(biāo)來評價基金收益。

DPI的基本概念

前文說過，DPI作為衡量基金收益的一種指標(biāo)，指的是基金對LP已分配收益占基金總體規(guī)模的比例，DPI等于1是損益平衡點，代表成本已經(jīng)收回；大于1時，說明LP獲得超額收益；小于1時說明LP沒有收回所有成本；等于0就是沒有任何收益。

一方面，作為衡量基金收益的指標(biāo)，DPI的優(yōu)點非常明顯，它真正體現(xiàn)了基金帶給LP的現(xiàn)金回報，而不單單是停留在紙面上的富貴。另一方面，DPI在衡量基金帶給基金LP現(xiàn)金回報的同時，也忽視了時間成本和具體基金產(chǎn)品的投資階段及投資策略對基金收益的影響。

目前市面上有些投資機構(gòu)對DPI進(jìn)行了更加細(xì)分的劃分，將DPI分類為狹義DPI和廣義DPI。狹義DPI指的就是分配給基金LP的現(xiàn)金，廣義DPI則是指除了分配給基金LP的現(xiàn)金外，還包括基金投資組合中已經(jīng)上市的公司的過了鎖定期的股票。廣義DPI的這一劃分主要是根據(jù)過了鎖定期的上市公司的股票可以隨時在二級市場賣出對基金LP進(jìn)行分配，其流動性可以與現(xiàn)金媲美，因此也將其作為一種“現(xiàn)金收益”。

不過筆者認(rèn)為，即便上市公司的股票過了鎖定期，公司的股價也會隨著市場的變化出現(xiàn)波動震蕩，其收益金額并不固定。除了股價的起伏外，影響基金GP選擇變現(xiàn)時機的因素眾多，基金GP存在諸多考慮，因此過了鎖定期的上市公司的股票也不能在一個確定的時間以確定的金額收回，基于這兩點，筆者認(rèn)為過了鎖定期的股票還不能等同于現(xiàn)金計入DPI的取值范圍。

尤其是市場上有公司上市后出現(xiàn)估值倒掛的情況，遇到這種情形，即便公司股票鎖定期過了，可以自由買賣，基金GP能退也不能退，退的話很可能就虧了。特別是在公司發(fā)展后期進(jìn)入的基金，如果退的話不僅損失投資的時間成本，說不定連本金都難以收回。

使用DPI時需考慮的因素

現(xiàn)實中，要用DPI衡量某一具體基金的收益水平，需要綜合考慮這一基金的存續(xù)期限、投資階段、投資策略和投資賽道等因素。

（一）存續(xù)期限對DPI的影響

私募股權(quán)基金的存續(xù)期限一般在7年到10年，整個存續(xù)期限一般分為投資期，退出管理期和延長期?；鸬耐顿Y活動主要在3年左右的投資期完成，在投資期內(nèi)基金的主要工作就是找到合適的項目進(jìn)行投資，極少有項目在投資期退出，因此在投資期的基金的DPI一般等于0。當(dāng)然也不排除基金在投資期就有項目退出向LP分配的情況，如果有這種情形出現(xiàn)，那么DPI的數(shù)值就會大于0。

投資期結(jié)束后，基金就進(jìn)入了退出管理期。在這一期間基金投資組合中的項目會陸續(xù)退出，基金GP將收到的退出款陸續(xù)向基金LP進(jìn)行分配。也就是說，在這一時期基金的DPI進(jìn)入增長期。

如果基金沒有在退出管理期完成基金投資組合中全部項目的退出，那么基金GP一般會在征得全體合伙人同意的基礎(chǔ)上對基金進(jìn)行延期，基金的延長期一般為兩年。

筆者認(rèn)為如果基金LP想用DPI這一指標(biāo)去衡量基金的收益水平，那么基金最好是處于退出管理期或延長期的基金。

（二）投資階段對DPI的影響

按照基金投資的項目所處的階段不同，私募股權(quán)基金一般分為PE基金，VC基金和天使投資基金。PE基金一般投資階段比較靠后的已經(jīng)進(jìn)入成長期的項目，天使投資基金一般投資處于初創(chuàng)期的項目，VC基金投資的是介于初創(chuàng)期和成長期的項目。

因為不同種類的基金投資的項目所處的階段不同，所以項目的退出時間不同，進(jìn)而影響到基金整體的退出進(jìn)度。

一般來說，處于成長期的項目的退出時間要比天使期的項目更快實現(xiàn)退出，畢竟已經(jīng)融到C輪或者更靠后輪次的項目距離IPO只有一步之遙，只要項目可以順利完成IPO，基金GP就可以在過了鎖定期之后選擇合適的時機退出。而天使期的項目一般需要經(jīng)過很長時間來發(fā)展壯大。當(dāng)然，持有這些天使期項目的基金也會在項目上市前就通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出，這具體要看基金GP的退出策略是怎么安排的。

（三）投資策略和投資賽道對DPI的影響

在上文中有提到基金GP的投資策略會影響基金投資組合中項目的退出安排。實務(wù)中，基金GP在募資階段向潛在基金LP介紹擬設(shè)立的基金產(chǎn)品時會向潛在基金LP詳細(xì)介紹擬發(fā)基金的投資策略和投資賽道等與擬發(fā)基金產(chǎn)品相關(guān)的一系列重要信息。

有些成熟的基金GP在基金設(shè)立之初，心中就自帶基金將來的退出劇本。針對基金擬投的儲備項目以及各個儲備項目的退出路徑，基金GP心中會有一個大概的退出計劃。針對這種胸中已有退出劇本的基金GP設(shè)立的基金，基金LP就可以根據(jù)基金計劃的退出的關(guān)鍵時點和觸發(fā)點監(jiān)測基金大規(guī)模退出時點的到來，筆者認(rèn)為在這一時點用DPI來衡量基金的收益水平是比較合適的。

除了基金投資策略會影響基金的DPI外，基金投資賽道的不同也會影響DPI。因為不同賽道的項目其成長周期是不一樣的，例如醫(yī)藥研發(fā)類的項目一般所需要的成長時間就會比游戲類的項目長一些，那這樣必然也會影響基金退出項目的時間。

所以基金LP在考慮使用DPI這一指標(biāo)去衡量基金的收益水平時，應(yīng)該綜合考慮基金的存續(xù)期限、投資階段、投資策略及投資賽道等因素，去考慮某一時點的DPI是否客觀的反應(yīng)了基金的整體收益水平。

實務(wù)中影響DPI的特殊事項

盡管計算DPI的公式十分簡單，即為基金對LP已分配的收益占基金總體規(guī)模的比例，但是實務(wù)中有一些特殊情況的存在還是會影響DPI的取值范圍。

循環(huán)投資就是會影響基金DPI水平的特殊情況之一。假設(shè)基金GP在收到某一項目退出款后，并未向基金LP分配，而是又去投資了其他項目，那這樣退出款就沒有回到LP的手中，那么這一筆退出與基金DPI沒有任何關(guān)系。

除了循環(huán)投資外，還有一種情況是基金GP在投資的時候?qū)⒉糠直緫?yīng)該支付給基金管理公司的管理費作為投資款投到了項目上，那么這樣一來的話問題就出現(xiàn)了，如果有項目退出或分紅，那么這些退出分紅款是應(yīng)該直接分配給LP呢，還是先彌補基金的管理費。毫無疑問的是，如果將退出分紅款先用來彌補基金的管理費，那么基金LP也不會全額收到退出款，進(jìn)而影響基金的DPI。

設(shè)立基金時所選擇的組織形式也會影響基金的退出金額和退出效率，進(jìn)而影響基金的DPI水平。目前國內(nèi)基金的組織形式有公司型、合伙型和契約型。具體選用不同的組織形式，在工商登記，法律法規(guī)和稅收政策上都會有不同的處理辦法，進(jìn)而影響基金向LP分配時的手續(xù)流程。一般來說，合伙型基金和契約型基金在向LP分配時更為靈活便捷，稅負(fù)也較輕，而公司型基金的分配手續(xù)相對復(fù)雜，稅負(fù)也要重一些。

非現(xiàn)金分配也會影響基金的DPI。非現(xiàn)金分配一般出現(xiàn)在基金存續(xù)期結(jié)束前。值得注意的是，目前在簽訂的基金合伙協(xié)議時，關(guān)于基金分配條款中有提到非現(xiàn)金分配。即基金如果無法在基金存續(xù)期結(jié)束前實現(xiàn)項目的全部退出，那么可以與LP協(xié)商進(jìn)行非現(xiàn)金分配，這樣的話LP拿到手里的就不是現(xiàn)金而是項目的股權(quán)。那么這部分股權(quán)需不需要計入DPI的收益，如果要計入的話，具體該如何作價，這些都是問題。不同的處理辦法肯定會導(dǎo)致不同的DPI水平。

DPI與IRR的辨析

相信大家或多或少都有聽到過基金GP在介紹基金退出安排時會說到某一項目現(xiàn)在之所以還沒有退出，不是因為這個項目沒有通暢的退出渠道，而是這個項目未來還有發(fā)展壯大的空間，如果多等一段時間，說不定會迎來項目的爆發(fā)，到時候再退出的話可能會帶來非?？捎^的回報。

這說明了一個問題，有時候基金的DPI可能很小，但是IRR卻很高，兩者之間會出現(xiàn)不一致的情況。

之所以會出現(xiàn)這樣的情形，是因為IRR和DPI雖然同為衡量基金收益水平的指標(biāo)，兩者都考察了基金帶給投資人的收益情況，但是兩者計算基金收益的方法是不同的。

在收益的取值方面，在IRR的計算模型中，基金的收益不僅僅包括已經(jīng)實際向基金LP分配的現(xiàn)金，還包括在基金賬面上尚未變現(xiàn)的資產(chǎn)價值。而DPI的收益僅指已經(jīng)實實在在分配到基金LP口袋中的現(xiàn)金，并未考慮基金尚未分配的賬面資產(chǎn)情況。

在時間成本上，IRR在計算基金的收益水平時考慮了時間的價值，但是DPI并沒有將時間因素納入計算公式，自然也就沒有考慮時間對基金收益水平的影響。

因為IRR和DPI兩者計算基金收益水平的方法不同，所以有時針對同一基金可能會出現(xiàn)IRR高而DPI低，或者反過來DPI高而IRR低的情況。

有時候基金如果追求DPI的話，可能會過早退出項目而錯失最佳退出時機，這樣即使在短期內(nèi)得到一個還不錯的DPI水平，但是會降低基金的IRR水平。IDG賣掉其持有的騰訊股權(quán)份額就是一個典型的例子。

這也是為什么基金GP在募資時喜歡找專業(yè)的投資機構(gòu)或者專業(yè)的個人LP的原因，這些專業(yè)的投資機構(gòu)或者專業(yè)的個人LP除了出資能力較強外，另一個重要的原因就是這些專業(yè)的投資機構(gòu)和專業(yè)的個人LP更有耐心一些，他們懂得市場環(huán)境對基金退出安排的影響，很大可能會與基金GP一起耐心等待最佳退出時機的到來。

當(dāng)然，基金的存在是有期限的，不管原因如何，基金GP均應(yīng)盡力在基金存續(xù)期結(jié)束時退出基金投資組合中的項目，向LP進(jìn)行現(xiàn)金分配?；餖P也應(yīng)該綜合運用DPI和IRR兩個指標(biāo)來客觀認(rèn)識基金整體收益水平。

關(guān)于DPI的思考

通過前面的介紹我們大概了解到DPI這一指標(biāo)是如何衡量基金收益水平，以及在使用這一指標(biāo)的過程中會受哪些特殊情況的影響。

最后，落到DPI這一指標(biāo)的本質(zhì)上來，即DPI只是作為衡量基金收益水平的一個工具指標(biāo)，最重要的還是要通過DPI這一指標(biāo)，讓LP了解基金的真實收益情況。

那么實務(wù)中LP該如何用好DPI這一指標(biāo)呢，筆者這里給出自己的幾點看法：

第一，就像成熟的基金GP在募集基金時腦中自帶基金儲備項目的未來退出劇本，專業(yè)的LP同樣也應(yīng)該在投資某一基金時從擬投基金的存續(xù)期限、投資階段、投資策略及投資賽道等方面綜合考慮擬投基金未來的退出安排是否滿足自己心中的收益預(yù)期，盡量提前規(guī)劃好自己關(guān)于這一筆投資的退出劇本，做到心中有數(shù)。

第二，要對基金GP做詳盡的投前盡職調(diào)查。GP過去歷史業(yè)績雖然不能代表其現(xiàn)在設(shè)立基金的未來投資業(yè)績，但是從GP已經(jīng)清算的基金或者正在退出的基金的歷史業(yè)績中可以找到基金GP在退出安排上的蛛絲馬跡，側(cè)面驗證基金GP在募集新基金時宣布的退出安排有多大的可能順利實現(xiàn)。具體操作之一可以是對基金GP已完成清算的基金的退出做一個在退出管理期和延長期的退出金額年度分布統(tǒng)計，觀察其大規(guī)模的退出主要是集中在基金存續(xù)的哪一時期，找出基金GP歷史在管基金的一個退出規(guī)律，然后用這一規(guī)律預(yù)測其新基金將來的退出安排。

第三，與基金GP相比，基金LP與項目公司的聯(lián)系畢竟沒有那么緊密，所以在項目退出時點的選擇上，主要是由基金GP主導(dǎo)的。不過基金LP可以加強與基金GP的溝通，通過基金GP了解基金投資組合中重點項目公司的發(fā)展情況，進(jìn)而了解項目的退出時間。同時也防范基金GP未能及時向基金LP分配已到基金賬戶項目退出款的情況，避免延長基金LP的資金無端被基金GP占用的時間。

總而言之，DPI之所以重要，是因為“紙面富貴”其實蘊藏了非常大的風(fēng)險：諸多明星項目的隕落，其背后的基金也經(jīng)歷了從令人振奮的帳面估值到write-off的煙消云散，在美國的機構(gòu)投資者中，DPI可以算作最被關(guān)注的指標(biāo)之一。

過去的人民幣基金市場DPI并不理想，一方面由于GP發(fā)展階段尚不成熟，一方面也受制于退出環(huán)境受限。但由于私募股權(quán)投資實務(wù)的復(fù)雜性，LP不應(yīng)僅僅依靠單一指標(biāo)來評價基金的收益水平，仍然需要綜合運用基金收益的多個評價指標(biāo)如IRR、MOC和DPI等來全面客觀的了解基金的收益水平，避免從唯“IRR”論陷入“唯DPI論”。

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